O ‘novo normal’ do Brasil e a política monetária

Publicado em 16 de junho de 2017 por Vanessa Pessoa


(Valor Econômico – Finanças – Pág. C8 – 16/06/2017)

Paulo Gala

O mundo desenvolvido não consegue crescer na velocidade de outros tempos, o desemprego europeu é enorme, os empregos criados nos EUA desde 2008 remuneram mal e a participação dos americanos na força de trabalho ainda é baixa para padrões históricos.

Os países emergentes não conseguem crescer para atingir o grupo de economias desenvolvidas: Brexit e Trump são frutos desse mundo de “estagnação secular” ou de “novo normal”.

É importante lembrar que um dos pilares do “novo normal” sempre foi a recusa no uso do gasto público como estímulo legítimo de demanda no curto prazo, especialmente no tocante a investimentos em infraestrutura. Em meados de 2013, o próprio Ben Bernanke, então presidente do Federal Reserve (Fed, o banco central americano), apontava para os temores em relação ao efeito contracionista no PIB dos cortes de gastos públicos nos Estados Unidos, o “fiscal cliff”.

Apesar de clamores por uma política fiscal mais expansionista, nenhum governo teve a coragem de ir adiante com essa agenda. Na Europa, a introdução da moeda única provocou quedas nas taxas de juros, “booms” de consumo, endividamento e bolhas imobiliárias nesses países. Não houve progresso de fato, com “upgrading” industrial e aumento de capacidades locais de produção. As rendas per capita subiram, depois caíram e agora estão estagnadas. A crise no sul continua, porém mais branda.

Passada a euforia de renda per capita dobrada, explosão imobiliária e de infraestrutura, ficaram as dívidas. Os setores privado e público de Portugal, Espanha, Itália e Grécia (grupo de países conhecidos como Pigs por suas iniciais em inglês e em oposição às economias emergentes do grupo Bric) estão muito endividados. Portugal e Espanha passam por recuperações moderadas, depois de anos de estagnação, mas estão ainda aquém dos patamares de produção observados antes da crise de 2008. Os governos dos Pigs têm enorme dificuldade em fazer políticas anticíclicas por conta do tamanho das dívidas públicas. Abriram mão da política cambial (não tem mais moeda), não podem fazer política fiscal e estão endividados – a política monetária é do Banco Central Europeu (BCE). O único mecanismo de ajuste que lhes restou foi a deflação interna.

Por que o mundo não cresce mais como antigamente? A meu ver, dois fenômenos da última década ajudam a explicar essa nova estagnação secular: excesso de dívida e excesso de oferta. A explosão do endividamento público e privado vem desde a década de 1990, tendo certamente os EUA como motor principal. O motor da renda foi substituído pelo motor do crédito. Ninguém tem ativos, tudo é colateral de dívidas.

A sobreoferta mundial tem a ver com a ascensão do leste asiático dinâmico. Só a China hoje conta com mais de 100 milhões de trabalhadores produzindo bens manufaturados, tendo saído praticamente do zero em 1980.

A capacidade ociosa das economias chinesa, europeia e americana é enorme. A consequência disso é inflação baixa permanente, que provoca juros baixos, que por sua vez não são capazes de estimular novos investimentos, nem novo endividamento.

O mundo entrou num looping vicioso e o Brasil caminha para a mesma trajetória. Não há demanda pela via dos investimentos como no passado, a guerra cambial também não funciona mais num mundo sobreofertado. Governos altamente endividados não têm coragem de acionar o gatilho do investimento público. O mesmo raciocínio pode ser transposto para o Brasil, só que em níveis de taxas de juros nominais e reais ainda muito elevados.

Se estivermos mesmo no “novo normal” por aqui, nada de juros altos por um bom tempo agora. O ano de 2016 marcou o final do longo processo de crescimento no Brasil baseado no modelo CCC (crédito, commodities e consumo) iniciado ainda em 2003, e potencializado por políticas anticíclicas no pós-crise de 2008.

A forte alavancagem das empresas e famílias brasileiras criou novos patamares de dívida, com juros muito mais elevados do que a média mundial. A alavancagem de crédito (imobiliário e não imobiliário) provocou um boom de consumo e um boom de construções imobiliárias, resultando em grande aumento de endividamento e oferta de imóveis. Os investimentos foram todos direcionados para o setor de non-tradables (prédios comerciais, residenciais e shopping centers). As desonerações agravaram o problema, injetando pouca demanda agregada e complicando a situação das contas públicas.

Os salários nominais e reais não repetirão o comportamento exuberante dos últimos anos e os preços dos imóveis tendem a se estabilizar, se é que não continuarão a cair em alguns setores com importante excesso de oferta. O final do boom imobiliário brasileiro e o arrefecimento do varejo e consumo em geral e do mercado de trabalho tiram pressão dos preços de serviços e facilitam o controle da inflação. O país tem uma situação de excesso de oferta generalizada nas indústrias, no setor imobiliário, no varejo e no mercado de trabalho.

Olhando para o futuro, são escassos os sinais de demanda: o câmbio abaixo de R$ 3,40 provocará pouco impulso em nosso setor industrial, seja pela via de exportações ou substituição de importações.

Teto do gasto e ajuste fiscal permanente inibem qualquer possibilidade de investimento público contracíclico. Níveis de utilização de capacidade instalada nas mínimas e excesso de oferta por todos os lados não estimularão investimentos.

Resta algum alento para o consumo com taxas de juros menores decorrentes do ciclo de afrouxamento monetário e algum gasto privado vindo da recuperação dos níveis de confiança. O crédito poderá apresentar expansão, ainda assim modesta. Nossas taxas de crescimento do PIB, indústria e varejo dos próximos anos serão baixas, sequer suficientes para recuperarmos o nível de produção e renda observado dez anos atrás.

* Paulo Gala é estrategista e gestor de fundos de fundos da Fator Administração de Recursos